【什么是政府購買棚改服務(wù)？】
政府購買服務(wù)：根據(jù)2018年6月財(cái)政部最新發(fā)布的《政府購買服務(wù)管理辦法（征求意見稿）》，政府購買服務(wù)是指把屬于政府職責(zé)范圍且適合通過市場(chǎng)化方式提供的服務(wù)事項(xiàng)，按照一定的方式和程序，交由符合條件的社會(huì)力量和事業(yè)單位承擔(dān)，并由政府根據(jù)服務(wù)數(shù)量和質(zhì)量及合同等約定向其支付費(fèi)用的行為。
政府購買棚改服務(wù)可以理解為政府作為買方向棚改承接主體購買服務(wù)，平臺(tái)再以所簽協(xié)議中政府的應(yīng)收賬款向金融機(jī)構(gòu)融資，政府按項(xiàng)目支出逐年納入財(cái)政預(yù)算并按時(shí)支付購買資金，而平臺(tái)公司在獲取資金后歸還貸款，最終實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資金的平衡。
圖1：政府購買服務(wù)流程
【政府購買棚改服務(wù)相關(guān)政策】
表1：政府購買棚改服務(wù)政策一覽
資料來源：國務(wù)院、財(cái)政部、住建部網(wǎng)站，天風(fēng)證券研究所
【政府購買服務(wù)模式取消符合政策、供需邏輯】
1.防范隱性債務(wù)之風(fēng)險(xiǎn)
2018年以來，地方政府隱形債務(wù)“不定時(shí)炸彈”引起黨中央國務(wù)院的高度重視，將其作為事關(guān)國家安全、必須旗幟鮮明地講政治進(jìn)行制止的重大風(fēng)險(xiǎn)隱患?；诖?，中央出臺(tái)隱性債務(wù)綱領(lǐng)文件（中發(fā)27號(hào)文），文件明確：地方政府在法定政府債務(wù)限額之外，直接或者承諾以財(cái)政資金償還以及違法擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)，都屬于隱性債務(wù)；并要求堅(jiān)決遏制一切隱形債券。
棚戶區(qū)改造是納入國家棚戶區(qū)改造計(jì)劃，依法實(shí)施棚戶區(qū)征收拆遷、居民補(bǔ)償安置以及相應(yīng)的騰空土地開發(fā)利用等系統(tǒng)性工程；一直以來，在國發(fā)37號(hào)文政策庇護(hù)下，國家有關(guān)部門雖然多次出臺(tái)政策，嚴(yán)禁違法違規(guī)或變相增加地方政府隱性債務(wù)，但一直都為棚改留下口子。政府購買棚改服務(wù)所發(fā)生的超過中期財(cái)政規(guī)劃的項(xiàng)目融資，實(shí)質(zhì)為增加地方政府隱性債務(wù)之行為。一方面，財(cái)政部87號(hào)文“黨中央、國務(wù)院統(tǒng)一部署的棚戶區(qū)改造工作中涉及的政府購買服務(wù)事項(xiàng)，按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行”視為購買棚改服務(wù)的護(hù)身符；另一方面，財(cái)預(yù)28號(hào)文《試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券管理辦法》的下發(fā)，意圖以顯性債務(wù)（棚改專項(xiàng)債）取代隱形債務(wù)，但棚改專項(xiàng)債能否真正替代原來模式解決棚改資金問題尚待確定，直到作為層級(jí)最高的綱領(lǐng)性文件中發(fā)27號(hào)文出臺(tái)，政府購買棚改服務(wù)形成的債務(wù)屬于典型的政府隱性債務(wù)而受此文管控；且10月28日召開的國常會(huì)針對(duì)棚改，明確提出“嚴(yán)禁借棚改之名盲目舉債和其他違法違規(guī)行為”，該會(huì)議要求加大棚改專項(xiàng)債發(fā)行力度，鼓勵(lì)棚改專項(xiàng)債這類顯性債務(wù)融資工具作為棚改主要資金來源，且有針對(duì)性地研究新的金融支持政策。這就進(jìn)一步終止了87號(hào)文作為政府購買服務(wù)的護(hù)身符。
2.預(yù)算績效管理之要求
2018年9月《中共中央國務(wù)院關(guān)于全面實(shí)施預(yù)算績效管理的意見》下發(fā)，要求建立“全方位、全過程、全覆蓋”三位預(yù)算績效管理，開展涉及財(cái)政資金的政府投資基金、主權(quán)財(cái)富基金、PPP、政府采購、政府購買服務(wù)、政府債務(wù)項(xiàng)目績效管理。而棚改政府購買服務(wù)模式下，政府付款與提供服務(wù)期限嚴(yán)重不匹配，付款期限遠(yuǎn)長于工程建設(shè)提供服務(wù)的期限，付款期間無法做到要求的績效考核；此外，政府購買服務(wù)屬于地方政府借棚改之名舉債融資，視為典型的政府隱形債券，是長期固化政府支出責(zé)任，并不符合中央全面實(shí)施預(yù)算績效管理的最新政策要求。
3. 棚改收縮形勢(shì)之調(diào)整
10月8日的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議再一次重申將繼續(xù)推進(jìn)棚改計(jì)劃，督促各地加快開工進(jìn)度，確保按時(shí)完成全年棚改任務(wù)，同時(shí)，各地要嚴(yán)格評(píng)估財(cái)政承受能力，科學(xué)制定2019年度棚改任務(wù)。
2018年-2020年“新三年棚改計(jì)劃”將改造各類棚戶區(qū)1500萬套，其中2018年改造任務(wù)580萬套，2019年、2020年累計(jì)完成920萬套。11月中旬，住建部官網(wǎng)消息稱，截至10月底，全國棚改已開工577萬套，占年度目標(biāo)任務(wù)的99%，完成投資15000多萬億，按此計(jì)算未來兩年年均改造規(guī)模約460萬套，改造目標(biāo)的降低是相關(guān)方面取消政府購買棚改模式的原因之一。而這種暫停行為會(huì)造成短時(shí)間內(nèi)棚改整體面臨資金不足的問題，由于國開行等政策性銀行發(fā)放貸款項(xiàng)目要求項(xiàng)目本身融資自平衡，能進(jìn)入棚改項(xiàng)目的資金總量會(huì)減少，此外，2019年房地產(chǎn)周期繼續(xù)向下概率較大，對(duì)于棚改主力三四線城市而言，逐漸形成新的庫存壓力將會(huì)降低政府繼續(xù)推動(dòng)棚改的動(dòng)力。
圖2：:2009-2018棚改計(jì)劃與實(shí)際改造量（單位：萬套）
數(shù)據(jù)來源：Esteel點(diǎn)鋼網(wǎng)
【棚改還有哪些模式可操作？】
【PPP模式】
在合法合規(guī)的棚改PPP模式下，政府或其授權(quán)的下屬機(jī)構(gòu)可與中標(biāo)社會(huì)資本按比例以股權(quán)合作的形式，共同出資設(shè)立項(xiàng)目公司，負(fù)責(zé)全生命周期的投融資和建設(shè)，項(xiàng)目公司根據(jù)與政府簽訂的PPP協(xié)議向金融機(jī)構(gòu)籌集資金，用于拆遷安置、商鋪等安置房相關(guān)的配套設(shè)施建設(shè)。PPP項(xiàng)目運(yùn)營階段，項(xiàng)目公司的現(xiàn)金流主要來自政府按照績效支付的現(xiàn)金或是項(xiàng)目中包含的商業(yè)項(xiàng)目產(chǎn)生的收益，也可根據(jù)協(xié)議給予必要的可行性缺口補(bǔ)助。
圖3：棚改項(xiàng)目PPP模式流程圖
PPP模式下有明顯的缺陷：
（1）PPP支出的硬約束不能滿足棚改大體量的資金需求。根據(jù)財(cái)政部頒發(fā)的《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政承受能力論證指引》，每一年度所有的PPP項(xiàng)目需要從財(cái)政預(yù)算中安排支出責(zé)任，這部分支出在一般公共預(yù)算支出中的占比不超過10%，棚改項(xiàng)目對(duì)應(yīng)投資規(guī)模龐大、經(jīng)營現(xiàn)金流回籠周期長，棚改項(xiàng)目落地對(duì)其他PPP項(xiàng)目形成擠出效應(yīng)，具備很大的局限性；
（2）PPP項(xiàng)目操作流程復(fù)雜、涉及部門眾多。根據(jù)財(cái)政部頒發(fā)的《政府和社會(huì)資本合作模式操作指南（試行）》，PPP項(xiàng)目包含識(shí)別、準(zhǔn)備、采購、執(zhí)行、移交五個(gè)階段，19個(gè)步驟，任何一個(gè)環(huán)節(jié)都不能疏漏，所耗費(fèi)時(shí)間成本、人工成本相對(duì)較高。因此，PPP模式往往是政府部門退而求其次的選擇。
【地方政府專項(xiàng)債-棚改專項(xiàng)債】
地方政府專項(xiàng)債券是國家在防范化解隱性債務(wù)的背景下，為政府舉債“開前門”而重點(diǎn)推出的顯性融資工具。此模式下，地方政府通過發(fā)行棚改專項(xiàng)債獲得融資，拆除棚戶區(qū)建筑、搬遷棚戶區(qū)居民后進(jìn)行招標(biāo)，選擇具有資質(zhì)和實(shí)力的社會(huì)資本進(jìn)行棚戶區(qū)原有土地的二級(jí)開發(fā)（一級(jí)開發(fā)資金由土儲(chǔ)專項(xiàng)債解決），并以土地出讓收入、棚改項(xiàng)目配套商業(yè)設(shè)施銷售與租賃收入為主要還款來源，從而實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益與融資的自求平衡。
圖4：棚改專項(xiàng)債模式運(yùn)作流程圖
圖5：棚改專項(xiàng)債發(fā)行存量規(guī)模
資料來源：Winds
毫無疑問，未來兩年棚改項(xiàng)目最主要的融資方式就是地方政府專項(xiàng)債，此模式下項(xiàng)目需要滿足自身融資平衡，而部分地區(qū)的棚改項(xiàng)目由于地方經(jīng)濟(jì)不活躍、項(xiàng)目自身地理位置、建設(shè)內(nèi)容等局限，即使項(xiàng)目自身有配套的商業(yè)設(shè)施銷售、租賃收入以及其他收入在短時(shí)間內(nèi)仍然無法實(shí)現(xiàn)收支自平衡的現(xiàn)象。此外，地方政府債務(wù)限額管理要求對(duì)棚改專項(xiàng)債提出考驗(yàn)，全國人大會(huì)議每年對(duì)政府債務(wù)實(shí)施限額管理，目前四大類政府專項(xiàng)債中，棚改專項(xiàng)債與土儲(chǔ)債有一定的差距（如表2）。在未來既定限額下，棚改專項(xiàng)債的施展空間有多大及能否有效保障棚改資金的供給均是未知數(shù)。
【2019年，棚改資金缺口有多大？】
一般而言，棚改總資金流≈政策性金融機(jī)構(gòu)貸款+商業(yè)銀行貸款+財(cái)政撥款+專項(xiàng)債+棚改債（平臺(tái)）
首先，政策性金融機(jī)構(gòu)貸款和專項(xiàng)債占棚改資金大半江山，PSL為抵押補(bǔ)充貸款，是央行創(chuàng)設(shè)新的基礎(chǔ)貨幣投放工具之一，2014年4月央行通過PSL為棚戶區(qū)提供貸款，主要通過政策性銀行發(fā)放，大部分集中于國開行。根據(jù)住建部已公布的棚改年度投資數(shù)據(jù)以及政策行貸款規(guī)模，政策行的資金占比79%、71%；截止到2018年10月底棚改開工量基本達(dá)標(biāo)對(duì)應(yīng)投資1.55萬億，考慮到8-9月份地方專項(xiàng)債發(fā)行高峰對(duì)其擠出效應(yīng)明顯，PSL月度增量和增速印證擠出效應(yīng)，預(yù)計(jì)全年政策行貸款規(guī)模1.1萬億元（占比71%），加之截止2018年12月4日已發(fā)行3104億規(guī)模專項(xiàng)債，兩個(gè)變量之和1.4萬億，占比1.55萬億合計(jì)高達(dá)90%，因此，結(jié)論為政策性金融機(jī)構(gòu)和專項(xiàng)債兩個(gè)變量之和占比總資金流90%，其中PSL為棚改資金的主要形式。
圖6：政策性銀行貸款在棚改資金中的比重
圖7：PSL存量增速
資料來源：住建部、國開行、農(nóng)發(fā)行網(wǎng)站
做一個(gè)簡單測(cè)算模型，從需求端來看，棚改資金主要取決于棚改項(xiàng)目的落地進(jìn)度，根據(jù)2018-2020年將改造各類棚戶區(qū)1500萬套，2018年完成580萬套以上，初步預(yù)計(jì)2019年改造460萬套，按照開工套數(shù)和投資規(guī)模測(cè)算，明年棚改項(xiàng)目投資近 1.3萬億元，則政策行和專項(xiàng)債兩項(xiàng)需要覆蓋90%即為1.17萬億。供給端分析，專項(xiàng)債積極政策支持下，結(jié)合往年專項(xiàng)債限額變動(dòng)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2019年地方政府專項(xiàng)債限額保底新增2萬億，考慮到存量專項(xiàng)債的發(fā)行結(jié)構(gòu)中土儲(chǔ)、棚改、收費(fèi)公路三者比例構(gòu)成（6:3:1；如圖9），預(yù)計(jì)2019年棚改專項(xiàng)債將會(huì)新增6000億的額度。供需兩端相結(jié)合，政府購買模式取消，僅依靠專項(xiàng)債融資，預(yù)計(jì)2019年棚改項(xiàng)目資金缺口會(huì)達(dá)到6000億元。
圖8：2019年專項(xiàng)債限額新增預(yù)測(cè)
圖9：存量專項(xiàng)債的發(fā)行結(jié)構(gòu)
數(shù)據(jù)來源：Wind,天風(fēng)證券研究所
專項(xiàng)債作為未來棚改項(xiàng)目重要融資工具，其前提是要求項(xiàng)目收益自求平衡，各地區(qū)為爭(zhēng)取專項(xiàng)債的限額資金，可能會(huì)包裝一批收支難以平衡的項(xiàng)目，導(dǎo)致項(xiàng)目還款困難、難以為繼，甚至無法做到對(duì)應(yīng)項(xiàng)目、專款專用。棚改規(guī)劃繼續(xù)推進(jìn)，棚改貨幣化不搞一刀切，持續(xù)高壓嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)大背景下，2019年棚改的生變還會(huì)帶來一系列的疑問有待我們?nèi)ヌ剿骱徒鉀Q。（投資咨詢事業(yè)部 胡彬彬）
永業(yè)行一直致力于土地儲(chǔ)備、棚戶區(qū)改造、收費(fèi)公路等各類專項(xiàng)債券的研究，提供相關(guān)政策咨詢、資源梳理、可研報(bào)告、土儲(chǔ)計(jì)劃、財(cái)政承受論證等全方位、高品質(zhì)、專業(yè)化的咨詢服務(wù)。